上半年國內煤炭需求增速繼續提高，供給釋放乏力，煤價底部抬升、高點突破，中樞上揚，政策全面轉向保供應，供、需、價和政策全面驗證我們去年的策略研判。今年以來六大電平均日耗同比增長10.9%，庫存可用天數20.7 天處于歷史同期低位，截至5 月全社會發電量和火電發電量的增速分別為8.5%和8.1%。2018 年1-5 月煤炭消費彈性較17 年進一步提升，達到0.37。前5 個月煤炭累計產量13.98 億噸，實際同比下降0.59%（根據運銷協會口徑），且單月產量均未超過3 億噸，產量并未明顯釋放。2018 年截止6 月底秦港Q5500 動力末煤均價663 元/噸，較17 年均價提高25 元/噸，煤價中樞繼續上揚。政策也從“去產能”轉向了全面保供應。我們在2017 年底發布的煤炭行業2018 年度策略里對國內煤炭需求、供給、價格走勢以及政策轉向的研判均得到驗證，供需缺口進一步擴大。
2017 年以來國際煤炭市場呈全面復蘇態勢，消費、供給、貿易量均止跌回升，未來將迎來新一輪火電裝機窗口期，邊際拉動上，印度、印尼、日本以及“一帶一路”國家巴基斯坦等需求拉動力逐步增強。2017 年全球煤炭產量77.27 億噸，同比增長2.35 億噸或3.14%，全球煤炭消費76.5 億噸，同比增長0.69%。全球煤炭貿易量12.53 億噸，同比增長3.80%，其中動力煤占比超75%。2017 年全球燃煤發電量9.7 萬億千瓦時，同比增長2.9%。中國仍然保持增量貢獻最大國家地位的同時，印度、韓國以及新興國家燃煤發電量增速已經連續3年超過中國。當前全球90%的煤電在建裝機位于亞太地區。從主要國家看，印度燃煤電廠快速發展，國內煤炭面臨供不應求，2018-2019 年動力煤進口需求將持續保持高速增長。日本能源結構調整減核，推動煤電新一輪裝機，從而帶動煤炭需求進一步增長。韓國煤電產能快速擴張，進口需求增速或將保持2014 年以來的平均增速。綜合主要煤炭進口國情況，我們測算2018-2019 年海外動力煤貿易市場需求端的邊際增量約為4375.5 萬噸和4874.9 萬噸。
未來兩年國際動力煤供給端看，澳大利亞基本穩定，印尼煤炭出口受制于國內需求，增長空間有限，增量主要來自俄羅斯和南非等，邊際有限。未來兩年，澳大利亞國內產量穩定，生產、運輸計劃性強，出口難有明顯增長。印度尼西亞國內煤炭產量基本穩定，伴隨自身需求高速增長，2018-2019 年出口增速大概率將下滑。美國出口煤炭中動力煤占比約40%，且受制于煤質較差且遠離亞太主消費地，出口競爭力較弱。俄羅斯國內需求穩定，是主要增量來源國，其產量穩步提升，產量增量大部分用于出口，2018-2019 年年均煤炭出口增量約為2000萬噸。哥倫比亞2011 年以來煤炭產量穩定，2017 年煤炭出口量大于產量，去庫存出口不可持續，出口量大概率下滑。南非煤炭產量、消費量、出口量多年穩定，未來出口增速或將保持2014 年以來的平均增速；蒙古出口煤種主要為煉焦煤，有一定不確定性；加拿大煤炭產量處于下滑趨勢，消費量或將止跌企穩，出口難言增長，且出口煤種為煉焦煤。我們測算2018-2019 年海外動力煤貿易市場供給的邊際增量約為4345.8 萬噸和4148.7 萬噸。
整體判斷：未來兩年國際煤炭市場供需趨緊，有望推動國際煤價繼續上行。根據對海外動力煤市場供給國、需求國在2018-2020 年供給和需求邊際上變化的分析，可知，除中國以外，2019 年國際動力煤市場供需缺口將在今年基礎上有所放大，缺口增加約726 萬噸，邊際拉動上，印度、印尼、日本以及“一帶一路”國家巴基斯坦等需求拉動力逐步增強。整體上亞太其他國家的煤炭需求增量貢獻度高于中國，逐步成為未來兩年推動國際煤價上升的主要力量，有望驅動國際煤價繼續保持上行態勢。
有別于大眾的認識：一是中國以外亞太國家對全球煤炭需求增量的貢獻度逐步提升，中國對國際煤價的影響力將有所減弱。二是國際煤炭供需相比國內而言將更加呈現趨緊態勢，但所謂“去產能”所致，實際也是由于我們強調的，2011~2016 年的下行期產能出清和投資不足，疊加2016 年以來全球經濟企穩復蘇，需求彈性上升的錯配。
投資機會：在國際、國內供需同步趨緊背景下，下半年到2019 年行業基本面將持續向好，當前市場對供給仍抱有下半年“先進產能明顯釋放”的幻想和需求明顯下滑的擔憂，但根據需求彈性提升期與投資下滑期錯配未見轉向的背景下，上述兩種預期都將大概率證偽，因此預期差強。在煤價持續高位且中樞不斷上揚背景下，板塊業績增長確定性高，然而估值卻錯殺處在了歷史底部，修復空間較大。下半年尤其是三季度重點關注板塊的估值修復。總體上，我們維持去年底年度策略對行業的基本面研判不變，即2018 年煤炭消費增速在能源消費彈性恢復疊加能源結構調整階段性放緩中繼續回升，但供給端產能與庫存自然出清疊加擴張性投資乏力，實際產量增速將明顯下滑，18 年供需缺口明顯進一步放大，同時全球陷入煤炭緊缺狀態，價格繼續上揚而非預期的穩中有降或維持高位。由此帶來業績增速繼續高企，同時悲觀預期證偽后估值明顯修復，在業績超預期和估值提升下，煤炭板塊迎來歷史性投資機會，維持行業“看好”評級。鑒于能源供需趨緊，所以我們繼續強調動力煤、無煙煤細分板塊的高確定性和煉焦煤細分板塊由此引發的高彈性，因此建議弱化個股，對煤炭板塊進行整體性配置。動力煤關注兗州煤業（重點推薦）、陜西煤業（重點推薦）、中國神華（重點推薦）、陽泉煤業、大同煤業等，煉焦煤關注西山煤電、平煤股份、潞安環能、冀中能源、開灤股份、盤江股份等煤炭上市公司。同時關注山西國改相關標的，陽泉煤業、西山煤電和大同煤業。
